Los cisnes negros de hoy son las futuras emisiones de las constructoras de toda la vida

Cada vez que cuento la historia de que en el año 2006 si se le preguntaba al entonces presidente de Sacyr, Luis del Rivero, por qué motivo su compañía no estaba interesada en tener rating y éste respondía que para qué lo necesitaba si los bancos le daban todo el dinero que quería, saco una sonrisa a quien lo oye. La coincidencia sobre la barbaridad de lo que sucedía es unánime una vez jugado, no solo el partido sino más bien varios campeonatos, y que hayamos entendido la locura de crédito que se generó en torno al sector inmobiliario y de las infraestructuras durante la pasada década. Hoy nadie dejaría de criticar endeudamientos que llegaban a multiplicar por diez el beneficio generado por las compañías. Incluso tenemos la sensación de que este tipo de exabruptos son denunciados porque eran propios de los excesos de un final de ciclo y se repetían por todas partes.

El problema es que cuando pensamos cómo juzgábamos lo que sucedió a mediados de la pasada década en el conjunto de la sociedad española, lo hacemos como nos ha enseñado Nassin Taleb, el autor del libro El Cisne Negro. Taleb nos ha explicado que ante la dificultad para memorizar mucha información buscamos un patrón de hechos que encajan sobre nuestras teorías. Y cuando los hechos ya han tenido lugar, creamos historias para que lo que ha ocurrido parezca tener una causa. Por este motivo recordamos que nuestras previsiones fueron más ajustadas a lo que de verdad pasó. Es un mecanismo psicológico por el que todo el tiempo tratamos de construir historias consistentes, la llamada falacia narrativa, retocando las previsiones reales que en su momento hicimos.

Si pensamos la imagen que nos ha quedado de compañías que son el ejemplo de excesos de endeudamiento durante la crisis como Sacyr, Acs, FCC o Acciona podríamos llegar a la conclusión de que se trata de empresas que por lo que han hecho estarán condenadas al fuego eterno por sus elevadas cargas financieras. Entidades que tendrán vedada la financiación en mercado puesto que si la despreciaron en los años de vacas gordas parece difícil que puedan acceder a ella cuando son de vacas flacas.

Pero los cisnes negros seguirán apareciendo para que al menos encontremos explicaciones que siempre parecieron estar allí. Y entre los cisnes negros que podríamos ver están la llegada al mercado de deuda de compañías de infraestructuras, las que mayoritariamente quedan excluidas de la lista del Ibex de entidades que se financian en el mercado de renta fija. Y no se trata de hablar por hablar. Si al mercado de bonos han llegado las nacionalizadas BMN y Bankia también ha acudido Acciona por primera vez al mercado de capitales para buscar financiación para reducir a casi la mitad los costes a los que actualmente consigue financiarse. La firma de los Entrecanales anunció una emisión de bonos convertibles con la que captará al menos 325 millones de euros -puede conseguir otros 50 millones más si los bancos colocadores (HSBC, Crédit Agricole, Société Générale y Royal Bank of Scotland) ejercen su derecho a comprar esta cantidad-. La operación vence en 2019 y durante estos cinco años los bonos ofrecen cupones del 3% anual al inversor, pagaderos semestralmente a finales de cada enero y cada julio. Este coste del 3% es inferior al 5,6% medio al que la compañía financia su elevada deuda con entidades bancarias -sus compromisos financieros suponen unas 5,7 veces el beneficio.

Un exiguo coste de financiación si se compara con la bancaria y del que surge otro interrogante. ¿Hasta cuándo puede extenderse un abaratamiento de los costes de financiación en mercado a tenor de los precios actuales? ¿Qué ocurrirá si la rentabilidad del bono americano se va al 3,5-4% -está todavía por debajo del 3%-? Que se llevará al alemán consigo, porque siempre ha existido una correlación entre ambos aunque también haya que tener en cuenta en factor divisa, y convertirá en injustificable el bajo interés que hoy, por ejemplo, paga un bono español al 3,7%.

Si suben los intereses de las emisiones, la renta fija volverá a ser competencia de la Bolsa y ésta lo sufrirá. Después de que la Bolsa española en año y medio se haya revalorizado un 75%, desde el mínimo al que cayó en julio de 2012 tras la crisis abierta por Lehman Brothers en 2008, comienza a dar algunas muestras de exceso de altura que conviene advertir. El precio de entrada al terreno de juego se ha encarecido hasta el punto de ser el mercado en el que cuesta más el acceso. Si durante la década hemos podido comprar Bolsa española con la expectativa de recuperar en 12 años el dinero invertido a través  de los beneficios generados por la compañía -lo que se conoce como PER (del inglés price earning ratio)-, ahora tendríamos que esperar 16 años para recuperar el dinero puesto en compañías del Ibex por la vía del beneficio. El mayor tiempo de espera de todos los grandes mercados.

A esta demora para que maduren las inversiones se une que ahora hay que confirmar que las elevadas expectativas de beneficio no se lleven por delante la cosecha prevista. Las compañías españolas tendrán que ganar de media un 25% más en 2014 para no defraudar. Cualquier cifra por debajo de este porcentaje será una decepción. Quizás por todo lo anteriormente contado, el Ibex no justifica valoraciones por encima de los 10.000 puntos y los analistas comienzan a describir un escenario peligroso. Entre las compañías del Ibex 35 no había tantas recomendaciones de venta en la última década, y para las de compra sobran los dedos de una mano. Hoy se paga el PER más alto en la moderna Bolsa española sólo superado por las 25 veces del máximo de la burbuja de 2000. Confiemos en ver mejoras del beneficio muy por encima de las estimadas.

 

Joaquín Gómez, Adjunto al Director, diario El Economista

Joaquín Gómez se incorporó como miembro fundador del diario El Economista en septiembre de 2005 y también es colaborador de tertulias en Intereconomía, RNE y Telecinco. Anteriormente, trabajó en Expansión, La Razón, Actualidad Económica y el Diario Ya. Joaquín Gómez es promotor de los índices Eco10 Stoxx, de Bolsa española, y Eco 30, un índice bursátil mundial, desarrollado en colaboración con FactSet y Stoxx.

Etiquetas: España marf

1 opinión

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  1. Angel | 28 enero 2014
    3,0000000000
    Hola, la emisión de Acciona es al 3% ya que es convertible. El emisor está "regalando" opciones a los inversores a cambio de reducir ese coste de financiación. No es comparable con la financiación bancaria pura. Saludos

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