Al mercado le da cuerda especialmente una manecilla en los últimos meses: la expectativa de subidas de tipos. Cuando en octubre se empezó a barruntar la posibilidad de que el Banco Central Europeo coja la senda que ya tomó la Reserva Federal de los Estados Unidos hace ya casi dos años -primero reduciendo la compra de bonos, y segundo subiendo por primera vez los tipos de interés a finales de 2015-, nadie pensaba que se pudiera acelerar la expectativa de subida de tipos al ritmo en que ha llegado a suceder.
El cambio de paso es tan drástico que si hace unos años el mercado se preguntaba cuánto podría llegar a pagarse en porcentaje de tipos de interés negativos por la deuda, la pregunta ahora es cuánto se va a encarecer el coste financiación para todo el mundo. Lo que ha ocurrido con la deuda española sirve para explicarlo. El bono español a diez años alcanzó el 30 de septiembre su rentabilidad histórica mínima en el 0,88 por ciento, y desde entonces ha llegado al 1,9 por ciento, aunque en las últimas semanas se han producido compras que lo han llevado al nivel del 1,6 por ciento.
En realidad lo que ha ocurrido es que el calendario de expectativas de tipos se ha desplazado. Cuando el bono español alcanzó el 1,9 por ciento, la previsión de subida tipos se había adelantado a finales de este año. Desde entonces, las perspectivas sobre un alza del precio del dinero, consecuencia del regreso de la inflación y de más crecimiento económico, se ha retrasado ocho meses, desde diciembre de este año, hasta julio de 2018. El mercado había sido demasiado optimista al valorar la reunión del BCE de marzo, en la que, por primera vez su presidente, Mario Draghi, eliminó varias referencias en su discurso sobre lo complicado de la situación actual. En concreto, quitó el párrafo, repetido decenas de veces en el último año, en el que destacaba la disposición del banco regulador para "usar todos los instrumentos disponibles" para conseguir su mandato: una inflación en el 2%. Además de este cambio en el discurso, la deflación ya estaba fuera de la mesa de la entidad desde hace semanas, según el propio Draghi, y el nuevo cuadro macro del BCE lo confirmaba, mejorando las previsiones de inflación y crecimiento.
La subida de tipos viene. Es indudable. La duda es cuándo, y cuál va a ser su impacto. Sobre todo esto último. Lo que ocurre es que no todo el mundo cuenta con la misma capacidad de repeler el impacto de una carga de caballería –la subida de tipos- que se sabe que está alineada en frente, y que solo se desconoce en qué momento arrancará.
La desigual forma en la que pertrecha su defensa el sector privado y el público ante la carga de caballería que supone la subida de tipos deja a ambos en una situación muy distinta. Las empresas cotizadas españolas cuentan con catafractos, caballos y jinetes acorazados con mucha mejor disposición para al combate que el sector público, que lleva a esta guerra su caballería sin armadura. Las grandes compañías de la bolsa española han purgado sus excesos de deuda. Si el endeudamiento del Ibex llegó a suponer el 3,4 por ciento del beneficio bruto (en 2009), este porcentaje se va a reducir al 2,2 por ciento, y al 2 por ciento el año que viene. Y estas estimaciones tienen en cuenta que el coste de financiación se disparará casi 100 puntos básicos desde mínimos.
Por si esto ocurriese, las compañías siguen teniendo capacidad para reducir sus costes de financiación. De hecho, en lo que va de año las cotizadas para rebajar sus costes de financiación han captado en mercado casi 14.000 millones de euros, con especial protagonismo para las dos empresas más endeudadas del Ibex 35: Telefónica e Iberdrola. La teleco tiene más de 51.000 millones de euros de deuda y el pasivo de la eléctrica supera los 29.000 millones de euros. Telefónica ha aprovechado para emitir 5.180 millones de euros en 2017 e Iberdrola ha captado 1.150 millones.
No es que el montante de la deuda sea especialmente preocupante en el escenario actual para las empresas, que logran rentabilidades sobre su capital por encima del coste del mismo, pero lo que sí se ve, a diferencia de lo que ocurre con el endeudamiento de las administraciones públicas, que les preocupa no poner en peligro la viabilidad de la compañía. Una parte importante del aumento de las ganancias en el mercado español se producirá gracias a un aumento de los márgenes: se espera que las 60 mayores cotizadas del país conviertan en beneficio 6,3 euros de cada 100 que ingresen este año, frente a los 2 euros que lograban en su punto más bajo en 2012.
Todo lo contrario de lo que ha sucedido con las empresas privadas es lo que ha pasado con la gestión de la deuda pública en una década de crisis en la que nos hemos gastado en torno a una cuarta parte del PIB solo en pagar intereses del principal. El Presupuesto de 2017 destinará a intereses de la deuda del Estado 32.171 millones. El Tesoro Público realizará en 2017 emisiones brutas de deuda por importe de 230.017 millones de euros.
La demostración de que no podemos mantener el actual estado de prestaciones se va a acentuar en la medida en que se incrementen los costes de interés por un montante total de la deuda en la que no ha habido ninguna capacidad ni interés en reducir en los últimos años. Un aumento de un solo punto del coste de financiación nos llevaría a pedir al mercado el mismo dinero que necesitamos para pensiones (262.424 millones de euros, sin incluir el préstamo a la Seguridad Social de 10.192 millones de euros para pagar las pensiones este año sin agotar el fondo de reserva).
El problema no es alarmante porque al cierre del ejercicio 2016, el coste medio de la deuda del Estado se situó en el 0,61%, frente al 0,84% de diciembre de 2015, con un fuerte crecimiento de la economía española a medio plazo.
La cifra del coste de financiación históricamente bajo ha tocado suelo, y la subida dependerá de la aceleración que tenga la subida de tipos. Lo interesante sería que hubiese políticos (aquí todos los bandos demuestran el mismo desconocimiento) que entendiesen que para crear valor el coste de capital tiene que ser necesariamente inferior a la tasa de crecimiento de los beneficios futuros. Algo que hoy en la economía española sucede, pero en horizonte dejará de ocurrir.
Joaquín Gómez, Adjunto al Director, diario El Economista
Joaquín Gómez se incorporó como miembro fundador del diario El Economista en septiembre de 2005 y también es colaborador de tertulias en Intereconomía, RNE y Telecinco. Anteriormente, trabajó en Expansión, La Razón, Actualidad Económica y el Diario Ya. Joaquín Gómez es promotor de los índices Eco10 Stoxx, de Bolsa española, y Eco 30, un índice bursátil mundial, desarrollado en colaboración con FactSet y Stoxx.