Ha estado cerrada a cal y canto y todavía parece inabordable. Pero poco a poco empieza a entrar luz y, si se mantiene la tendencia, habrá una oportunidad decisiva para superarla. Me refiero a la muralla de la financiación para las empresas españolas.
En apenas un año hemos pasado de un escenario tenebroso a un escenario que como mínimo resulta esperanzador. Se está abriendo una ventana de oportunidad que si hace un año nos la hubieran vaticinado, nos habría parecido una broma de mal gusto.
El cambio de perspectiva se refleja en la mejora de la calificación crediticia que la agencia de calificación Moody’s emitió el viernes pasado sobre el Reino de España. Una decisión que sorprendió por su rapidez, más que por la propia mejoría, y que aleja a España del riesgo de salir de tantas grandes carteras que supone estar cerca de ser considerado bonos 'basura'.
En su nota, la agencia incidía en razones estructurales para este cambio. Para empezar, el cambio económico hacia un modelo más sostenible, por la mejora de la competitividad y el desapalancamiento en la economía doméstica. Siguiendo por las reformas del mercado laboral y del sistema de pensiones. Y, por último, y esto es esencial para la deuda corporativa, la mejoría en las condiciones de financiación de la deuda pública.
El tipo de interés que el Tesoro tiene que pagar por sus emisiones se ha ido hasta el 3,5%, niveles previos a la crisis. Se pueden considerar incluso unos niveles demasiado bajos a los que se espera en un país con una deuda sobre PIB cercana ya al 100%, con un paro cercano al 26% y que aún lucha por salir de la recesión.
¿Por qué ha descendido tanto el rendimiento?
Para empezar, conviene recordar el escenario de represión financiera en que nos encontramos. No hay rentabilidad en los activos considerados más seguros. Se ha terminado un mercado alcista de 30 años en la renta fija más conservadora. Los grandes gestores necesitan fuentes alternativas de rentabilidad, aún a costa de asumir mayores riesgos.
Estos grandes fondos están pendientes de cualquier mejora, de percibir el más mínimo cambio de viento que pueda mejorar la relación rentabilidad riesgo en los activos que aún pagan intereses. Quizá no sea para poner allí todo su dinero, pero sí una esquinita de la cartera, que ya es mucho.
Hasta ahora, la deuda pública española ha captado la abrumadora mayor parte de ese dinero. También el de la gran banca, que se llevaba un suculento margen por la diferencia entre el tipo de interés al que les dejaba dinero el BCE y el que ofrecía el Tesoro. Pero esta fuente empieza a secarse, la rentabilidad cada vez es menor, por lo que tanto los bancos como los inversores precisan otras emisiones con más cupón, aún asumiendo un poco más de riesgo.
Y, en la escala, en el caso de España, vendrían a continuación tanto la deuda de administraciones locales como de las entidades no financieras. Este tipo de emisiones se ven forzados a pagar mayores intereses, ya que no cuentan con el colchón del Banco Central Europeo que en la práctica sí tiene la deuda pública.
Las que tienen un mejor balance ya empiezan a emitir a tipos de interés aceptables. Puede ser una oportunidad tanto para captar financiación para nuevos proyectos, como para intentar bajar el tipo de interés medio en las emisiones de una compañía.
Un buen ejemplo ha sido una de las últimas emisiones de empresas españolas en mercado primario, la de Audasa. La concesionaria de autopistas ha anunciado una emisión este febrero con un cupón del 4,75% anual hasta 2020, cuando en emisiones similares en 2012 tuvo que pagar un 5,75% y en 2013, un 5,2%, aunque en ambos casos a plazos unos años mayores.
Así, la deuda de empresas españolas va ganando peso en las carteras de grandes fondos internacionales. Por ejemplo, a cierre de enero, los títulos españoles pesaban en el fondo Schroder ISF Euro Corporate Bond casi el doble que en su índice de referencia, el Bank of America Merrill Lynch EMU Corporate Index.
En el caso del Invesco Euro Corporate Bond, otro de los mayores del sector, todavía es mayor el influjo de España, aunque buena parte del peso está en deuda de financieras, que es la mayor apuesta sectorial de los gestores. En esta cartera, que gestiona casi 4.000 millones de euros, dos de las mayores posiciones son españolas a cierre de enero: Santander, con un 3,3% de la cartera, y Telefónica, con un 2,38%.
A la tendencia favorable en la mejoría de la economía española, la represión financiera y la menor competencia de la deuda pública (por sus menores intereses), a las empresas españolas se les abre una nueva vía: el mal momento de los mercados emergentes.
Así como sucedía con las empresas de los países europeos periféricos en los últimos años, ahora se ha estigmatizado a algunos emergentes. Estos mercados afrontan dudas crecientes entre los inversores, por el temor al efecto colateral que pueda acarrear la retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal.
El dinero que había en deuda corporativa de estos países vuela a áreas donde se pueda encontrar una rentabilidad similar, aunque con riesgos distintos. Y muchos gestores globales pueden encontrar destino para este dinero en deuda de empresas europeas.
Para que aumente el peso en España, dependerá de las nuevas emisiones de deuda que realicen las empresas. Y, si consiguen hacerlas atractivas, encontrarán apetito inversor si se mantiene esta tendencia.
¿Cuánto durará esta ventana de oportunidad? Difícil saber, pero quizá no demasiado. En algún momento, se aclarará la incertidumbre sobre la retirada de estímulos de la Fed, se disiparán las dudas en los emergentes y pasarán las elecciones que muchos de estos países afrontan en 2014. Y, sobre todo, podrían dejar de ser un activo tan interesante por su relación entre rentabilidad y riesgo como ahora parecen tener a ojos del inversor internacional.
Vicente Varó, experto en mercados financieros
Vicente Varó es autor del libro "Para qué sirven realmente los mercados financieros" (Editorial Paidós) y Community Manager de la red social de inversores Unience. También es asesor en el Comité de Comunicación de la asociación EFPA España. Vicente Varó es colaborador habitual en Expansión.com, M80 y Radio Intereconomía, y también ha trabajado en Expansión, Financial Times y El Economista.